风险投资顾问

By ReachVC 桂曙光

昨天看了经纬创投合伙人邵亦波的一篇博客“再谈优先清算权（Liquidation Preference）”，举了对创业者向VC融资时很有教育意义一个例子，尽管已经说得很清楚了，我还是有点疑惑，于是，我花了点时间，把这个例子详细解剖一下。

邵总举例的一个比较典型的创业融资过程如下：

第一年：公司成立，天使投资50万美元，融资后估值200万美元。

第二年：A轮融资，VC投资400万美元，融资后估值1200万美元。并且，拥有1倍的优先清算权，Non-participating，8%的年股息。同时，成立了期权池15%，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

第三年：B轮融资，VC投资800万美元，融资后估值4000万美元，2倍的优先清算权，Participating，10%的年股息。

第四年：C轮融资，VC投资2000万美元，融资后估值8000万美元，3倍的优先清算权，Participating，10%的年股息。

第五年：公司以1.5亿美元的价格卖掉，创业者获利多少？

根据邵总的计算，创业者在公司卖掉的时候，经过四轮投资，股份被75% × 66.7% × 80% × 75%四次稀释，最后还能持有30%的股份，但考虑到15%的期权，创业者手中应该是只有15%的股份，但其价值并非对应的2250万美元。因为VC投资人有优先清算权（Liquidation Preference），即：公司被卖掉或者被清算时优先股有权优先把他们的钱先走。

我从头开始梳理这个投资及并购过程，如下：

1、公司成立，天使投资50万美元，融资后估值200万美元。

假设公司按$1.00/股的价格，发行了200万股份，创始人及天使投资人分别持股75%及25%。如下图：

2、A轮融资，VC投资400万美元，融资后估值1200万美元，设立了期权池15%，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

看起来融资后估值为1200万美元，似乎融资前估值就是1200-400=800万美元，实际不然，因为15%的期权也需要从融资前的估值里出（稀释原始股东，即创始人和天使投资人的股权比例），而15%是融资后的期权比例，其价值是15%*1200=180万美元，这样融资前估值就是800-180=620万美元。而已发行的股份数为200万，每股价格为$3.1美元，公司根据A轮VC的400万美元投资及15%期权的价值，增发相应的股份。A轮VC投资人持股33.33%。如下图：

3、B轮融资，VC投资800万美元，融资后估值4000万美元。

跟A轮融资类似，融资后估值为4000万美元也不表示融资前估值就是4000-800=3200万美元，这里15%的期权也需要从融资前的估值里出（稀释原始股东，及创始人、天使投资人和A轮VC的股权比例），同样15%是融资后的期权比例，其价值是15%*4000=600万美元，这样融资前估值就是3200-600=2600万美元，每股价格为$7.9美元，公司根据B轮VC的800万美元投资及15%期权的价值，增发相应的股份，B轮VC的股份比例是20%。如下图：

4、C轮融资，VC投资2000万美元，融资后估值8000万美元。

跟A、B轮融资类似，融资前估值不是6000万美元，而是4800万美元，每股价格为$11.16美元， C轮VC的股份比例是25%。如下图：

5、公司以1.5亿美元的价格卖掉。

公司以1.5亿美元的价格卖掉时，如果所有VC股东的股份都是普通股的话，按照各自的股权比例，他们的回报倍数分别为6.7倍、2.6倍、1.9倍。

实际结果当然不会是这样了。那在详细了解之前，需要先看看优先清算权的Non-participating与Participating属性。邵总讲得很明白：

Non-participating代表投资者在公司卖掉或清算的时候，可以拿走以下两者中的一个：第一，他们投资的本金；第二，他们所占股份的价值。也就是说当每股价格在清算时比投资者投资时的价格高，优先清算权是不起作用的，因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利，这是比较合理的。

B轮投资者要了Participating，并且是2倍。什么意思？如果公司卖掉，投资者先拿800万美元的2倍即1600万美元，加上8%的利息，然后，他们还要在剩下的钱里按照股份比例分。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。B轮的投资者有了这个权利，C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的，因为开了个坏头之后，以后只会更糟。每个后来的VC都会要和之前的VC至少一样好的条款，而更普遍的情况是后来者的条款会对投资者越来越有利、对创业者越来越不利。

那现在我们来算一下1.5亿美元的退出，创业者最终能拿到多少？

首先，C轮投资人如果按照其股权（假设投资人的优先股都可以按照1:1转换成普通股，后同）比例，只能3750万美元，即1.9倍的回报，这个回报倍数低于他投资时要求的3倍清算优先倍数，所以他一定会执行优先清算权，这样，他可以先拿走：2000 × 3 + 2000 × 10% × 1 = 6200万美元。剩下的8800万美元，C轮投资人还要可按转换成普通股后的股权比例，跟其他所有股东一起分配（Participating）。但这之前，B轮投资人和A轮投资人还是优先股呢，还有等他们决定是否行使各自的优先清算权。C轮投资人的回报倍数暂时为3.1倍。如下图：

其次，在C轮VC投资人拿走优先清算的钱之后，该B轮VC投资人拿了。如上图所以，如果他按照股权比例分配剩余的钱，只能获得1.6倍回报，低于优先清算的2倍要求，所以，B轮VC投资人也会执行优先清算权。B轮投资人可以先拿走：800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1760万美元，剩下的7040万美元，B轮投资人还要按照股权比例，跟其他所有股东一起分配。但这里，他同样要等A轮投资人决定是否执行优先清算权。B轮投资人的回报倍数暂时为2.2倍。如下图：

第三，这个时候，可以看到A轮VC投资人的回报为3.2倍，高于他优先清算的1倍回报要求，他当然不会执行优先清算权了，他会选择按照可转换成普通股的股份比例，跟其他剩余股东分配剩下的钱。

所有A、B、C轮投资人拿走了优先清算的钱之后，所有股东都按照可转换成普通股的股份比例，分配剩余7040万美元。如下图：

最终，C轮投资人的回报倍数为4.0倍，B轮投资人的回报倍数为3.4倍。而创业者最终获得约1473万美元左右，跟邵总的答案是D（1500万）非常接近。

当然，上面的案例是个非常理想的状态，简化了很多东西，比如期权的价格、期权是否发给创始人、B轮VC投资时,期权是否稀释A轮VC、C轮VC投资时，期权是否稀释A/B轮VC?（邵总的案例解析中，所有期权全部由创始人承担，这样的VC是不是太黑了）

上面的分析可以看到，一个还算成功项目，成交金额达到1.5亿美元，结果创始人只能拿到1500万美元左右，10%都不到，主要原因在于最后一轮VC投资额太大、优先回报倍数太高，搞不好的话，创业者一个子儿都捞不到。

切记一点：拥有Participating Liquidation Preference的VC，他们的利益跟创始人的利益可能是不一致的，因为即便公司被廉价卖掉，他们也会获得一个不错的回报，而创始人就惨了，他们手上20%多的股份，又能怎样把握自己的命运呢？（ReachVC 桂曙光）

By ReachVC 桂曙光

（本文已刊登在《创业邦》杂志2009年10月刊）

2009年7月23日，亚马逊（NASDQA：AMZN）宣布收购美国最大的在线鞋类零售网站Zappos，亚马逊的支付方式为价值8.07亿美元的亚马逊普通股，外加4,000万美元的现金和限制股，共计8.47亿美元。这无异于给国内略显萎靡的互联网行业，尤其是B2C这个领域打了一针兴奋剂，互联网行业的创业者和关注互联网投资的VC们，一时欢呼雀跃，似乎希望就在前方，就像当年Google以16亿美元收购YouTube带给网络视频网站的希望一样。

Zappos创立于1999年，位于美国内华达州汉德森市，目前是全球最大的鞋类在线销售（B2C）网站。公司CEO谢家华（Tony Hsieh）的背景也可谓辉煌，他在1996年年初放弃了Oracle程序员工作，以2万美元本钱在一套2居室的公寓里开始创业做LinkExchange，1997年5月，获得红杉资本（Sequoia Capital）的300万美元投资，1998年11月微软宣布以价值2.65亿美元的股票收购LinkExchange。此后，24岁的谢家华成为了一名天使投资人，并在1999年的时候认识了一个比自己更年轻的创业者——尼克.斯威姆（Nick Swinmurn），斯威姆开了一个买鞋的网店ShoeSite，谢家华觉得创意很棒，就投资了50万美元，并把网站的名字改为Zappos，6个月之后，谢家华也进入公司跟斯威姆一起经营，并在2000年正式成为Zappos的CEO。谢家华后来陆续以个人身份和通过自己控制的创投青蛙公司（Venture Frogs）向Zappos追加投资超过1,000万美元，并引入红杉资本约4,400万的投资。Zappos的成功出售，其创业者和投资Zappos的VC都借此赚翻了。

这个案例很精彩，其中有很多东西值得创业者学习和借鉴：

1、创始人最终不一定能掌控公司

对于Zappos被收购事件，几乎所有的媒体都是在大肆报道谢家华的成功创业史和交易的金额，有几个人还记得这家公司的真正创始人是一个叫做尼克.斯威姆的年轻人，Zappos的前身是ShoeSite，而ShoeSite的创造者是第一个员工是斯威姆！可怜的斯威姆，好比他自己生下的孩子，养了3个月后家里来了个厉害的保姆，保姆觉得孩子名字太土了，改掉！后来在保姆的精心护理下，这个孩子出息了、出名了，结果大家都把这个孩子的保姆当作他的父母，不知道他真的父母为何人。

Zappos的融资经过很多轮，包括天使投资和六轮VC投资（A、B、C、D、E、F轮），最后斯威姆手中剩余的股份比例已经是个位数了。这是很多创业者需要牢记于心的，要想寻求VC的资金来发展公司，都要承受每一轮稀释掉20%-30%的股份。即便一开始拿着100%的股份，也只需要2、3轮就被稀释到50%以下。

另外，由天使投资人谢家华担任Zappos的CEO，而不是创始人斯威姆，这可能有多方面的原因，比如：（1）斯威姆自己感觉能力不行，主动让贤；（2）谢家华认为斯威姆能力不够，强迫其让位。不管怎么说，看起来似乎谢家华无论在公司运营能力、对资本的吸引力、长远发展眼光等方面，更适合做公司CEO，但前提是斯威姆一开始就要能明白和接受这一点。

很多成功创业者出身的天使投资人，对企业都会给予很大的帮助，有时候他们甚至会挽起袖子自己亲自干。VC公司里也通常有一个职位叫做“创业合伙人”，他们基本都是创业者出身，一旦看到好项目，VC投资之后，他们就会加入公司。这些人一旦进入公司，很有可能就会逐步取代创始人的地位。

初创期的创业者，你在融资之前，你做好这个准备了吗？你能接受吗？

2、并购是消灭竞争对手的一个手段

Zappos做得风生水起，作为B2C行业老大的亚马逊当然坐不住。面对网上销售鞋类产品这个巨大市场，为了与Zappos竞争，亚马逊曾在2007年推出一个独立的网站Endless.com，专门在线销售鞋类和手提包，但是根本无法跟Zappos相提并论，就拿2009年6月来说，Zappos的访问人数达450万人次，而Endless.com仅77.7万人次。另外，亚马逊也在自己的主网站上销售鞋类，但是这跟Zappos的差距就更大了。

那亚马逊该怎么办？打不过就不打了，买过来成一家人呗！反正亚马逊与其花钱、组织团队去跟Zappos抢客户，还不如直接把Zappos买断，这样代价说不定更小，还能为公司提供新的利润增长点，有利股价上升。最重要的，公司短时间之内，不必投入资金和人力到鞋类产品的销售上，原来最大的竞争对手倒戈了！

尽管根据Zappos和亚马逊的交易协议，Zappos的要求全部得到了满足，将继续保持独立品牌并独立运营，并且所有管理层和原员工维持不变，但天知道以后会怎么样呢。

财大气粗的上市公司可以拿大钱消灭竞争对手，其实创业企业也可以拿小钱消灭竞争对手，但需要借助VC的手。有些VC如果对某个行业感兴趣，但看不清哪家公司最后能冒出来、成为领先者，那他就可以同时投资几家公司，但只集中精力扶持其中一家，打压、干扰其他几家，甚至将其他几家的商业机密透露给扶持的这家，最后只要剩下的这家公司发展起来了，其他几家死掉都当作成本了，一家成功就能全部赚回来。所以，创业者在接触VC的时候，首先要看的，是他有没有投资过你的竞争对手，或潜在竞争对手，如果有，嘿嘿，最好当心点儿。

创业者，你是VC眼里扶持的对象，还是消灭的对象呢？

3、VC的目标跟创业者常常不一样

有报道说，把Zappos卖给亚马逊，并不是谢家华想要的结果，他一直希望促成Zappos上市，而Zappos的投资人红杉资本却希望公司早日出售，尽快实现退出，换取现金。但谢家华出面辟谣说“红杉资本强迫我们出售公司，这是不准确的，没人被强迫这样做。”“我们不再需要为运营一家上市公司而头疼。”到底是怎样的情况，可以简单分析一下：

首先，受金融危机、经济危机的影响，美国股市表现不佳，IPO窗口也一度关闭，2008年下半年及2009年上半年，VC们最担心的是所投资的企业能否成功退出。将Zappos出售给亚马逊，并且以换股的方式进行交易，对与红杉来说应该是不错的选择，相当于间接上市。

通过查询亚马逊就收购Zappos给SEC的S-4申报文件，以及一些内幕人士的披露，得知红杉的4,400万美元是在E轮和F轮以优先股的方式投资的，由于当时Zappos的估值很高，作为补偿，红杉获得了不错的优先清算倍数，分别是4倍和2.738倍。也许是谢家华认为Zappos上市是迟早的事，通过高估值尽量少稀释一点股份，公司只要上市了，就不会触发投资人的优先清算权利，所以优先清算倍数是高是低都无所谓了。

按照红杉的投资额和持有的股份比例，Zappos被并购时，红杉的优先清算额将超过1.5亿美元。但如果红杉将其所有优先股都转换成普通股，按比例分配8.47亿美元的并购总额的话，只能得到不足1.2亿美元，所以，只有当并购交易总金额超过11亿美元的时候，红杉转换成普通股才是有意义的。据S-4申报材料中披露的摩根斯坦利对Zappos在公开市场的价值分析，摩根认为Zappos的价值为6.5亿至9.05亿美元之间。所以，很显然，红杉没有将其股份转换成普通股，而是按照优先股股东的身份获得优先清算额。

申报材料中披露的Zappos财务状况，公司2008年的毛收入超过10亿美元，净收入6.25亿美元（同比增长21%），未计利息、税项、及摊销的利润（EBITA）超过4,000万美元，净利润1,080万美元，而2007年净利润只有180万美元，这样良好的财务状况，如果公司愿意的话，其财力足以支持到IPO市场转暖。

另外，一开始亚马逊提出的是“全现金”交易的方案，但是Zappos想要“全换股”交易的方案。很明显，Zappos（包括管理团队和VC）认为基于亚马逊股票的未来增长预期，全部以换股的方式支付的方案会更好。但亚马逊也是这么考虑的，所以希望全现金的方案。双方经过几个回合的磋商、亚马逊做出极大让步才达成“大部分股份、少量现金”的结果。

谢家华是一个超级成功的创业者，他的基金也有一些成功的投资案例，如果红杉都会让他在清算优先权、强迫出售问题上吃亏，想象一下对于初出茅庐的创业者，你怎么能算计得过那些老练的VC。

创业者，在拿VC的钱之前，你知道VC需要的是自己手里股份的“流动性”而不是你的利益吗？

4、财务顾问能起到推波助澜的作用

在S-4申报材料中，还可以看到亚马逊和Zappos是如何一步一步走到一起的。其实Zappos在亚马逊的视野之内也不是一天两天了，两家公司早在2005年8月就曾有过一次高层的会谈，包括双方CEO、红杉首席合伙人迈克尔.莫里茨（Michael Moritz）在内。后来不断有高层的接触，但直到2008年底双方的关系才开始升温。直到2009年4月，Zappos聘请摩根斯坦利作为财务顾问之后，双方才迅速达成交易。其中的几个重要时间段如下：

1. l Zappos从创立到被并购：10年
2. l 红杉第一次投资Zappos到退出：4年9个月
3. l 亚马逊从接触Zappos到收购完成：3年11个月
4. l 从聘请专业财务顾问到完成到宣布并购完成：3个月

从上面创业者能看出什么名堂呢？

首先，创建一家伟大的公司不是一蹴而就的，即便是如谢家华这样的人，都需要十年公司，而很多初出茅庐的创业者，动不动就喊出3、4年上市、5、6年做到行业第一之类的大话，这不但对你融资没有任何帮助，反而会让VC觉得你很幼稚。

其次，红杉资本的退出花了4年多，这对于寿命期为10年左右的VC来说，不算太短。对于创业者来说，如果你做不到在3、5年之内让公司上市或者被并购，就不要想着去找VC了，尤其对于那些已经募资完成好几年的VC，更不要打他们的主意，他们可没有时间陪你玩，他们背后的出资人还在追着他们的屁股要投资回报呢！

第三，亚马逊和Zappos相识很长时间，这可能是绝大部分大项目所面临的情况。当创业者在评估退出可能性的时候，他们通常幻想着有一天会被哪个天上掉下来的巨头看上，扔过来一大堆钞票，但实际上99%的情况是，这个收购者是你已经早就熟识的某家公司。但由于创业者对资本运作的不熟悉、并购方对创业企业的审慎考察、以及双方在利益上的看法分歧、等等原因，导致双方迟迟难以达成合作——直到有第三方的专业财务顾问的出现。Zappos自己花了3年多跟亚马逊谈不拢，摩根斯坦利进来之后，3个月就摆平了！这就是第三方财务顾问的价值，谢家华也算是资本运作的高手了，红杉资本更是高手中的高手，但还是需要借助摩根斯坦利的手，才把这个交易迅速搞定，这其中的奥秘，恐怕就是摩根斯坦利生存的秘诀。

创业者，你在融资的时候，是愿意自己单枪匹马去找VC，还是愿意找个专业的财务顾问来帮你呢？(ReachVC 桂曙光)

by ReachVC 桂曙光

（删减版已刊登在《商界评论》杂志10月份的刊中刊）

商业计划书（即Business Plan，简称Bizplan、BP）通常是创业者为了对外融资的目的编写的，是创业者在一厢情愿、自我包装、自我感觉的情况下，对公司的画像，包括公司业务、财务状况、市场分析、管理团队等等方面的内容。创业者开始商业计划书的编写，标志着公司融资工作的真正启动。通常投资人是通过商业计划书对公司进行初步的了解，然后决定是不是跟创业者进入到下一个环节。商业计划书编写的好坏，有时候决定了公司融资的成败。

商业计划书形式及内容构成

通常而言，商业计划书中，需要包括以下九个方面的内容：

1) 公司介绍及长远目标；

2) 管理团队的介绍；

3) 产品或服务介绍；

4) 商业/收入模式；

5) 市场推广及营销策略；

6) 市场分析及竞争分析；

7) 公司发展规划；

8) 财务状况及财务预测；

9) 融资需求及资金用途；

这些内容结合在一起，可以完整地给潜在投资人讲一个故事：

有这样一个公司，它想成某个领域的一个伟大公司？它是在什么情况下创建的，已经取得了哪些成绩，它是由一帮有什么能力的团队创立和管理？它是要为用户解决什么样的问题，这个问题有多么严重，它的产品和服务是什么，怎样解决用户的问题？已经有哪些用户使用了它的产品和服务了？它如何跟合作伙伴合作，如何从客户那里赚到钱？公司是通过哪些渠道和手段将产品和服务推广，让用户了解和购买？公司所做的事情有可能做多大，有多大的市场机会和发展潜力，又有哪些竞争对手在跟它抢夺这些机会，公司跟他们比起来的优势在哪里？公司未来有什么样的发展目标和计划？公司的经营历史及未来发展用财务数据来表现的话是怎么样的？要实现预计的发展目标，公司当前还需要多少外部资金支持，这些资金主要是做哪些事情就能保证公司按预定目标发展？

当然，商业计划书中的各项内容前后次序没有必要一成不变，也可以稍作调整。根据融资的需求，商业计划书可以分解成以下四份材料：

1. 商业计划书执行摘要：Word格式，篇幅为1-2页，5分钟可以看完；
2. 演示文件：PPT格式，篇幅为20页左右，适用于30分钟的演讲；
3. 完整版的商业计划：Word格式，篇幅为30-100页以上，包含详细、完整的全部内容；
4. 未来3年的财务预测：Excel格式，包含详细的财务预测模型，及全部预测假设条件及预测财务报表。

有很多创业者辛辛苦苦，好不容易拼凑出了一份100多页的“完美”商业计划书，他们往往期待着他们的努力能够的到回报——获得投资，但是你换位思考想一想，如果要让你在决定跟创业者会面之前，需要仔细看完100页的商业计划，你会怎么做？而且这个人你以前从来就没有见过，或者是从未听说过？再进一步想一想，如果你每天有5-20份这样的商业计划书，那又是个什么概念！你说对了，这非常没有效率，知名的投资人每天会被各种各样的融资项目包围，无数双要钱的手在眼前挥舞。所以，你要想得到与投资人会面的机会，就需要尽量简短一些，而100页的商业计划显然是背道而驰的。

那么，创业者应该怎么办呢？首先，要准备一份商业计划书执行摘要（Executive Summary，简称“执行摘要”），其内容是对完整版商业计划书的高度浓缩，也可以作为商业计划书的第一部分，主要用于跟投资人第一次邮件沟通，或者是在某些会议、论坛场合跟投资人简单沟通。执行摘要最长不要超过两页，最好压缩成一页，要能让投资人在3-5分钟内阅读完毕，以决定是不是有必要跟创业者面谈，进一步了解一些详细情况。

一旦投资人决定跟创业者面谈，那创业者通常需要一份PPT演示文件，这份文件也可以称之为商业计划书，因为它的内容是完整商业计划书的概要，是创业者跟投资人直接面对面沟通、演示时使用的文件，也是最为重要的一份融资文件。投资人一方面通过创业者的嘴巴“讲”出他的商业计划，另一方面，也通过这个过程考察创业者的表达、思维、应变、等方面的能力。PPT演示基本是投资人的规矩，创业者要通过30分钟-1个小时的演示，激发起投资人对公司的兴趣。

如果投资人对公司的产品、服务、市场地位、团队、基本财务数据、前景、等等方面都看好的话，他们就会要求看一看公司未来会有什么样的快速成长的财务表现。这个时候，创业者需要拿出一份详细的3年预测财务模型，告诉投资人收入怎么产生、业务怎么增长、管理费用是怎么样的、人员招募计划是什么、哪些地方需要花钱、等等。投资人是投资公司的未来，而不是过去，过去的业绩只是一个证明而已，没有一个坡度很陡峭的收入、利润增长曲线几乎是不可能打动投资人的。另外，有些创业者会做出5年、甚至10年的财务预测，这对于初创期的企业完全没有意义：能不能活过明年还不一定呢，投资人会把你5年后的财务预测当做胡说八道，痴人说梦的。

当投资人对创业者的公司感兴趣的时候，他会看你那份100多页的商业计划书的，他甚至还可能会花时间，跟你一起逐字逐句完善商业计划。创业者拿着商业计划书，找到投资人，在没有投资人参与修改和提出建议的情况下，就获得融资，这是难以想象的。

Who Is The Venture Capitalist's Customer?

by Larry Cheng

Venture capitalists always talk to their portfolio companies about how important it is to define your customer, understand their needs, and create a compelling value proposition for them.  Though, if you talk with enough VCs, we have a hard time defining the customer for our own business.  I was having a recent discussion on this topic with some colleagues in the industry and no unified consensus emerged.  It is always a debate between our limited partners ("LPs" – those who invest in VC funds) and entrepreneurs.  We all know that we ultimately get "paid" by LPs.  But, we also know we don't survive if entrepreneurs don't want to work with us.  So, who is the venture capitalist's customer? 

To try and get some feedback, I decided to ask my twitter friends: Who is the VC's customer?  I specifically asked VCs to respond.  Somewhat surprisingly, no VCs responded, but I got a slew of responses from entrepreneurs.  They were quite aligned:

1. apsinkus: "institutional investors are real customers of VCs (in my opinion).  Entrepreneurs are merely suppliers.  No LPs, no money."
2. brandonhaskins: "Although not one myself, a VC is ultimately in investment management, so customers are investors – entrepreneurs are products!"
3. muhammadkassim: "VCs' customers are investors into the fund. Entrepreneurs are VCs' business partners."
4. gmsheehan: "their investors"
5. AppStruck: "The VCs customers are the institutional investors you raise money from."
6. meetthestreet: "LPs…pension funds and endowments are clearly VC customers. In money management the people who give you money are your customers."
7. CameronHerold: "unfortunately for entrepreneurs the Investors are the VCs customers. The entrepreneur is the VCs product."
8. EdLoessi: "the VC's customer are the people who gave them the money the tool is the company invested in and sometimes you break your tools!"

I'd say 85%+ of the respondents said the VC's sole customer is the LP.  Not a single responder said that the entrepreneur is the VC's principal customer.  So, in an unexpectedly round about way, I got my answer from entrepreneurs, not from VCs.  If entrepreneurs are the VC's customer, surely entrepreneurs would know that.  Since they don't know that – either VCs are doing a terrible job taking care of their customer (which is possible) or in fact the entrepreneur is not the end customer of the VC. 

My personal belief is that the VC's primary customer is the LP.  There is a clear and constant relationship between VCs and our investors which is consistent with the traditional definition of a vendor/customer relationship – they pay us for providing a product/service to them.  We have to provide a great product/service to our LPs and service them well as our customer or they can take their business elsewhere. 

Then what are entrepreneurs to VCs?  First of all, entrepreneurs should be no less important to VCs than LPs.  Without LPs, VCs are out of business.  Without entrepreneurs, VCs are out of business too.  Entrepreneurs can take their capabilities elsewhere, same as LPs.  So, while entrepreneurs and LPs are equal in importance, it is a different relationship.  I do not have a vendor/customer relationship with the entrepreneurs I work with.  In my mind, the entrepreneur is not the VC's customer any more than the VC is the entrepreneur's customer.  Nor do I think describing entrepreneurs as the VC's product or supplier is accurate.  Neither of these lines of thinking fit for me as the right way to describe the relationship. 

I think the best term to describe the relationship between VCs and entrepreneurs is partners.  The official definition of partner is: "a person who shares or is associated with another in some common action or endeavor".  I view the entrepreneurs I work with as my partners.  I think they view me as their partner as well.  I am sure that any of my CEO's will tell you the effort that I put in towards being a value-added partner to them.  We partner together for the common end goal of building great companies and creating value for shareholders.  So entrepreneurs are not customers, suppliers or products for VCs, they are partners.  We work side-by-side as partners at the end of the day.  I wouldn't have it any other way.

Term sheet tune-up

by Babak Nivi

I recently received an email from an entrepreneur who had questions about a term sheet he received. Here are his questions and my answers.

Bridge before Series A

The entrepreneur says,

"The investors are in the process of closing a fund so they want to give us a bridge loan now and do the Series A later in a few months after they've closed their fund."

VC firms make seed investments all the time. If you have alternatives, take money from a firm that actually has the capital to invest in a Series A. And even if the firm has capital, you won't be able to raise a Series A from anyone if the bridge firm doesn't like your progress after the bridge.

Read this article from our archives: Keep your Series A options open if you raise debt.

Board

"The board consists of 2 investors, 1 independent, 1 CEO, and 1 founder."

This is too heavy for a bridge or a Series A. I recommend 1 investor, 2 founders for the bridge. Worst case: 1 investor, 1 founder, 1 independent. Best case: 0 investors, 2 founders. Use this quote from Marc Andreessen as normative leverage:

"In many cases, we don't even think today's raw startups should have boards."

He's talking about seed stage companies like you.

For the Series A, the worst case is 2 investors, 1 independent, 2 founders, 1 CEO (if and when we hire one).

Read these articles: Create a board that reflects the ownership of the company, Make a new board seat for a new CEO, and Control is a one way street.

Valuation

"What are you seeing for valuations nowadays? Our prospective investor tells me 'market' is 40-40-20 (founders, investors, option pool) after the Series A."

Market is whatever the market says, not what one investor says. You need at least two competing offers to create a market. If you have only have one offer, you're going to have a tough time negotiating — although it can be done and companies do it all the time.

I would strive for 70 - 20 - 10 (founders, investors, option pool), depending on how much you're raising. I would settle for 60-25-15. These goals will be dramatically easier if you only have one investor in your Series A syndicate.

Read these articles: Create a market for your shares, Tips from a ex-VC who helps entrepreneurs raise money, and Should I shop around?.

New CEO

"The investors want to replace the CEO during the Series A."

This is a big red flag, especially if you aren't interested in giving up the CEO spot right now. Fred Wilson says it well in The Human Piece Of The Venture Equation:

"I've learned that nothing can replace the entrepreneur's passion and vision for the product and the company. If you rip that out of the company too early, you'll lose your investment. I think it's best to wait until the initial product has succeeded in obtaining a critical mass of users and a business model has been developed that works and make sense for the business and is scaling. Then, if its warranted, you can sit down and have the conversation about bringing in experienced management."

Use this quote as normative leverage.

Startups are not assets under management

Finally, who are the investors? If the investors are a well-known firm, they're probably trying to anchor you and there is a lot of room to negotiate.

But if the investors are from an unknown firm, they might think this is a fair deal. They might have the mindset that they're investing in an asset that's going to be "managed" by the founders or new management. That's not the way startups work. If the founders give up too much of the company too early, they lose their drive to create value for the common and preferred shareholders alike.