By ReachVC 桂曙光

昨天看了经纬创投合伙人邵亦波的一篇博客“再谈优先清算权（Liquidation Preference）”，举了对创业者向VC融资时很有教育意义一个例子，尽管已经说得很清楚了，我还是有点疑惑，于是，我花了点时间，把这个例子详细解剖一下。

邵总举例的一个比较典型的创业融资过程如下：

第一年：公司成立，天使投资50万美元，融资后估值200万美元。

第二年：A轮融资，VC投资400万美元，融资后估值1200万美元。并且，拥有1倍的优先清算权，Non-participating，8%的年股息。同时，成立了期权池15%，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

第三年：B轮融资，VC投资800万美元，融资后估值4000万美元，2倍的优先清算权，Participating，10%的年股息。

第四年：C轮融资，VC投资2000万美元，融资后估值8000万美元，3倍的优先清算权，Participating，10%的年股息。

第五年：公司以1.5亿美元的价格卖掉，创业者获利多少？

根据邵总的计算，创业者在公司卖掉的时候，经过四轮投资，股份被75% × 66.7% × 80% × 75%四次稀释，最后还能持有30%的股份，但考虑到15%的期权，创业者手中应该是只有15%的股份，但其价值并非对应的2250万美元。因为VC投资人有优先清算权（Liquidation Preference），即：公司被卖掉或者被清算时优先股有权优先把他们的钱先走。

我从头开始梳理这个投资及并购过程，如下：

1、公司成立，天使投资50万美元，融资后估值200万美元。

假设公司按$1.00/股的价格，发行了200万股份，创始人及天使投资人分别持股75%及25%。如下图：

2、A轮融资，VC投资400万美元，融资后估值1200万美元，设立了期权池15%，以后每轮融资都保证期权池占总股本的比例15%不变。

看起来融资后估值为1200万美元，似乎融资前估值就是1200-400=800万美元，实际不然，因为15%的期权也需要从融资前的估值里出（稀释原始股东，即创始人和天使投资人的股权比例），而15%是融资后的期权比例，其价值是15%*1200=180万美元，这样融资前估值就是800-180=620万美元。而已发行的股份数为200万，每股价格为$3.1美元，公司根据A轮VC的400万美元投资及15%期权的价值，增发相应的股份。A轮VC投资人持股33.33%。如下图：

3、B轮融资，VC投资800万美元，融资后估值4000万美元。

跟A轮融资类似，融资后估值为4000万美元也不表示融资前估值就是4000-800=3200万美元，这里15%的期权也需要从融资前的估值里出（稀释原始股东，及创始人、天使投资人和A轮VC的股权比例），同样15%是融资后的期权比例，其价值是15%*4000=600万美元，这样融资前估值就是3200-600=2600万美元，每股价格为$7.9美元，公司根据B轮VC的800万美元投资及15%期权的价值，增发相应的股份，B轮VC的股份比例是20%。如下图：

4、C轮融资，VC投资2000万美元，融资后估值8000万美元。

跟A、B轮融资类似，融资前估值不是6000万美元，而是4800万美元，每股价格为$11.16美元， C轮VC的股份比例是25%。如下图：

5、公司以1.5亿美元的价格卖掉。

公司以1.5亿美元的价格卖掉时，如果所有VC股东的股份都是普通股的话，按照各自的股权比例，他们的回报倍数分别为6.7倍、2.6倍、1.9倍。

实际结果当然不会是这样了。那在详细了解之前，需要先看看优先清算权的Non-participating与Participating属性。邵总讲得很明白：

Non-participating代表投资者在公司卖掉或清算的时候，可以拿走以下两者中的一个：第一，他们投资的本金；第二，他们所占股份的价值。也就是说当每股价格在清算时比投资者投资时的价格高，优先清算权是不起作用的，因为投资者一定不会选择拿回本金。这里A轮的投资者就拥有这项权利，这是比较合理的。

B轮投资者要了Participating，并且是2倍。什么意思？如果公司卖掉，投资者先拿800万美元的2倍即1600万美元，加上8%的利息，然后，他们还要在剩下的钱里按照股份比例分。“Participating”的结果是投资者鱼和熊掌兼得。B轮的投资者有了这个权利，C轮的投资者更要有。这一点也是要特别注意的，因为开了个坏头之后，以后只会更糟。每个后来的VC都会要和之前的VC至少一样好的条款，而更普遍的情况是后来者的条款会对投资者越来越有利、对创业者越来越不利。

那现在我们来算一下1.5亿美元的退出，创业者最终能拿到多少？

首先，C轮投资人如果按照其股权（假设投资人的优先股都可以按照1:1转换成普通股，后同）比例，只能3750万美元，即1.9倍的回报，这个回报倍数低于他投资时要求的3倍清算优先倍数，所以他一定会执行优先清算权，这样，他可以先拿走：2000 × 3 + 2000 × 10% × 1 = 6200万美元。剩下的8800万美元，C轮投资人还要可按转换成普通股后的股权比例，跟其他所有股东一起分配（Participating）。但这之前，B轮投资人和A轮投资人还是优先股呢，还有等他们决定是否行使各自的优先清算权。C轮投资人的回报倍数暂时为3.1倍。如下图：

其次，在C轮VC投资人拿走优先清算的钱之后，该B轮VC投资人拿了。如上图所以，如果他按照股权比例分配剩余的钱，只能获得1.6倍回报，低于优先清算的2倍要求，所以，B轮VC投资人也会执行优先清算权。B轮投资人可以先拿走：800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1760万美元，剩下的7040万美元，B轮投资人还要按照股权比例，跟其他所有股东一起分配。但这里，他同样要等A轮投资人决定是否执行优先清算权。B轮投资人的回报倍数暂时为2.2倍。如下图：

第三，这个时候，可以看到A轮VC投资人的回报为3.2倍，高于他优先清算的1倍回报要求，他当然不会执行优先清算权了，他会选择按照可转换成普通股的股份比例，跟其他剩余股东分配剩下的钱。

所有A、B、C轮投资人拿走了优先清算的钱之后，所有股东都按照可转换成普通股的股份比例，分配剩余7040万美元。如下图：

最终，C轮投资人的回报倍数为4.0倍，B轮投资人的回报倍数为3.4倍。而创业者最终获得约1473万美元左右，跟邵总的答案是D（1500万）非常接近。

当然，上面的案例是个非常理想的状态，简化了很多东西，比如期权的价格、期权是否发给创始人、B轮VC投资时,期权是否稀释A轮VC、C轮VC投资时，期权是否稀释A/B轮VC?（邵总的案例解析中，所有期权全部由创始人承担，这样的VC是不是太黑了）

上面的分析可以看到，一个还算成功项目，成交金额达到1.5亿美元，结果创始人只能拿到1500万美元左右，10%都不到，主要原因在于最后一轮VC投资额太大、优先回报倍数太高，搞不好的话，创业者一个子儿都捞不到。

切记一点：拥有Participating Liquidation Preference的VC，他们的利益跟创始人的利益可能是不一致的，因为即便公司被廉价卖掉，他们也会获得一个不错的回报，而创始人就惨了，他们手上20%多的股份，又能怎样把握自己的命运呢？（ReachVC 桂曙光）